来源：雪球App，作者： 墨痕堂，（https://xueqiu.com/7412922004/295169890）

谋生之道：

美的的主要产品包括家电、工业机器人以及智能建筑三大主业，其中家电包含冰箱、洗衣机、空调的白色家电和日常的各类小家电例如电饭煲、电饼铛、微波炉等等，属于美的的发家业务。工业机器人主要是以收购来的库卡业务为主，不论是美的工厂自用还是外供销售都是工业化进程必备的工具；至于智能建筑科技这一高大上的名字，简单来说就是中央空调能源管理以及电梯电控业务，美的能渗透的也仅仅是空调业务，工商业的电梯主体一直由外资或合资品牌控制超过70%的市场，电梯控制主要是由霍尼韦尔、西门子、江森自控以及施耐德等国外巨头瓜分。电梯的国产替换进程缓慢且不受控制。

从美的所处的行业来看，每一个细分业务都是经过充分竞争从而取得市场份额和领先优势的。从白电的冰箱、洗衣机、空调到小家电的微波炉、电饭煲、烧水壶，每一类都有足够强大的竞争对手。而收购来的库卡工业机器人业务，虽然号称全球四大机器人公司，但其市场份额已经不如当年。在2022年国内的市占率位列第四12.1%，前三分别为发那科、ABB和安川，这四家工业机器人公司已经称霸全球工业机器人市场几十年，目前国产的机器人公司正在奋起直追。中央空调业务同样会受到格力、大金、日立等品牌的产品强势竞争。

图1. 2022年全球工业机器人市占率

从致股东信中可以看出公司管理层对于面对危机，对业务模式升级、结构升级、产业升级的自信和底气。毕竟刚取得过往年份最好的成绩且连续十余年超越格力等老对手成为行业领头羊，以后的路需要公司自行开拓不再有目标参考。美的对于全球化的追求已经跃然纸上，信心爆棚。年报中陈述如下：全球突破是当下最核心的战略之一，国际化的根本是本土化，总部国际化，将异乡变作家乡，继续加大海外的售后服务、物流、品牌等基础设施建设，敢作敢为。

致股东信中慷慨激扬，到中流击水意味着美的认为自己已经跨入行业无人区，属于领头羊角色需要引领行业的发展。同时在“行业地位”篇章中列示了自己的软硬实力，还傲娇的表达了公司的“数一”战略。公司的过去经营业绩确实印证了其匹配的市场地位以及将对手甩在身后的能力。

图2-1. 2023年报列示线下份额

图2-2. 2023年报列示线上份额

财务透视：

经久发展，美的账面资产已经扩张至近5000亿了，其中净资产1600亿，经营性负债2200亿。总资产类现金占比17%，其他固收类产品以及通过财务公司对外发放的贷款总和占比35%，将其视为经营类资产的话合计超过50%。其他占比较大的商誉、存货也超过10%。

图3. 2023年资产简图

按财报的拆解，美的分为暖通空调、消费电器以及机器人三大块。其中暖通空调近两年的增长率低于10%，营收占比43%；家用电器近几年增速均较低，2022年还出现了短暂下滑，最新营收占比36%；工业机器人在2018-2021年连续三年负增长，最近三年又出现较高的增长，和产能置换更新的周期性有较大关系，但其占比还是不足10%，且在强敌环伺的环境中如何寻找突围机会将是未来的重点工作。总体营收的年化增长率不足10%，这是在外部收购整合后实现的业绩，可见对于其所在的行业已经是相当成熟且稳定的行业，想获得长足的扩张不仅需要管理层每日兢兢业业，还需要一定的契机，不论是并购还是出海。

图4. 美的营收结构

年报中仅仅披露了电器业务的产销量和库存量，从下图中可以看出，最近两年的销量均大于产量，但是去年的库存量还是同步增加的，这一点有点违反常识。在2018-2020年，电器的销售单价单边下滑，在2021年开始再次呈现单边下滑的趋势，最新单价已经接近2020年的低点，且其总体单价被小家电的巨大销量摊低了很多，对于消费者而言都是得利的。

图5. 美的电器产销库存变化

整个家电出口市场除了2022年受公共卫生事件影响大幅下滑之外，其他年份都是稳步增长的。而国内的零售市场一直处于微增长或下滑的境况，说明国内市场规模已经基本见顶了，而美的的总体营收是不断增长的，其海外业务大致占比40%，这是通过不断蚕食竞争对手得来的市场份额增加。由于家电市场已经是几个巨头所垄断，想要逐步从对手的锅里夺食也是不容易的，行业的集中度也是在不断提升中。

图6. 家电出海及国内营收对比

国内的四个家电巨头总资产对比来看，美的在2017年首次超过格力后，不断扩大领先优势，最新的总资产已经超过格力1200亿了。在两个空调巨头大打价格战的情形下，海尔借机猥琐发育，最新掌握的资产也超过了2500亿，而第四的海信就已经完全跟不上前三节奏了。在国内制造业卷得如此发麻地步，胜者为王时代应该还没有那么快到来。维持这个竞争态势，侵占小公司的市场份额同时不断为消费者提供有创造力的产品。

图7. 公司总资产对比

公司的资产负债率看着一直高企，但其实大部分是经营性负债，占用上下游公司的款项。实际公司有息负债占比在15%左右波动，对于美的这么庞大的运营规模而言是有需求且必要的。公司的生产资产占比不到10%，比我想象中低很多，属于制造业中的轻资产公司，利用423亿的生产资产带动3737亿的营收，公司的品牌、产品质量、管理效率都提供了很大助力。

图8. 公司资产结构

整体负债率方面，美的一直较为稳定，格力的负债率波动略大，它们都有提供销售返利的政策，和这类经营性负债调节有一定关系，对于实际的财务其实毫无压力。美的的现金短债比这几年逐步提升，账面余额加上固收类权益资产足以覆盖既有债务，再者以公司目前的盈利能力，假如需要周转资金的话绝对属于银行VVIP客户。

图9. 负债率对比

美的通过占用上下游的货款形成了强大的资金池，差额达到了864亿，这些款项长期留在公司账户上供调度使用，增加了公司实力。应付预收款已经接近1400亿了，而这些货款最后会以货物价值来兑现，无需真正还款。可见集团做大了之后的强势地位，由于公司的货品容易售卖，对于每一家供应商和经销商来说，相当于都质押一笔款项循环使用。

图10. 市场地位

公司近两年来有放松销售政策的迹象，应收账款的周转次数有所下滑。同样存货的和总资产周转次数也略有下滑，希望在市场环境好转之后，通过上下同力提升公司的运营效率。

图11. 运营效率

美的的应收款项占比总资产总体稳定，保持在10%之下，不存在大额应收款侵蚀资产质量的问题。偿债能力方面如前文所提，以美的目前的资产和资源，即使现金对有息债务的覆盖率达不到100%也没有任何风险。税前利润与生产资产的比值处于较高位置，一度超过100%，意味着公司用1块钱的资产可以创造出1块钱的税前利润，只是由于目前市场蛋糕就这么大，公司不具备将经营所得的现金全部投入再生产，只能投资于理财产品/大额存单，因为市场消化不了过多的产能。

图12. 资产质量及偿债能力

公司的营收和归母净利润一直处于增长状态，且除了2021年之外，公司的净利润增速是高于营收增速的。2021年有降价清理库存的诉求，让利销售。不过在不断增长之后，美的未来的增长动力来自哪里，这不仅是管理层需要思考的也是潜在投资者需要关注的。在最新的财报数据中，美的已经恢复中速增长了，这一增长态势可以得到延续吗，判断依据是什么？在国内地产行业如此悲观的情形下，叠加目前的消费市场比较萎靡，我个人持比较谨慎的态度，能想到的是产能更新带来的机器人业务增长，但其贡献量不足以拉动三千亿营收的美的；继续扩大海外出口占比以及调整产品结构来维持国内的营收可能是为数不多的方法。

图13. 营收及净利润变化

公司毛利率在2021年触底，去年已经回升到26.5%，但是离之前接近的30%还有距离，同样的格力和海尔都有超过30%的毛利率，这对于制造业来说确实不易，但是争取一下提高3%的毛利率将给美的带来近百亿的毛利润，相信这也公司高层不断努力的方向。相比之下，海信比其他三家就逊色不少。

图14. 毛利率对比

对于一家三千亿营收，两三百亿净利润的公司，每年获得一些增长都是挺难的，尤其是处于一个存量市场中。虽然增速较低，但6年来美的净利润年化增长也达到了9.1%。公司的扣非净利润占比很高，没有将赚来的资金到处瞎投资，反而因为现金太多买了很多理财产品导致资产收益率下降，建议加大公司的分红比率，切实提高中小股东的利润支配权利。

图15. 净利润增长

最近五年来，美的的ROE是逐年下滑的，伴随着大量现金沉积无项目可投只能躺在银行吃利息，将来除非出现大项投资消耗掉或者分配股利，否则ROE要重回增长挺困难。因为公司的净利润率已经回归到仅次于2020年的高点，但是总资产周转率下滑以及权益系数的稳定阻止了ROE的提升。

图16. ROE结构

美的销售收现与营收相比略有不足，说明公司会接受部分白条、应收票据来确认收入。这部分坏账的概率较小，从公司的净现比来看，常年高于110%说明公司的净利润质量很好，利润都是真金白银而非一些纸面财富。

图17. 净利润质量

公司的销售费用率在2020年有个较大的降幅，之后一直保持在10%以内。对于三千多亿的营收来说，销售费用绝对额已经不小了。管理费用随着营收增长同步增长，增速也没有超过营收增速，是正常现象。财务费用由于公司存在大量资金沉淀，每年会获得1%营收的利息收入。研发费用率整体变化不大，但是随着营收净额的增加，每年的研发投入已经增加到百亿之上。

图18.四费分布

对于一个属于智能制造业的公司，每年所需投入的研发费用是必不可少的。公司的研发人员逐年增加，占总员工数量的10%+。总的研发金额已经来到了145亿之巨，比A股绝大多少公司每年的营收还要高，这就是公司保持行业领头羊并开拓无人区的底气和自信。因为有体验过美的美居APP，相比于那些互联网公司开发的应用流畅度和用户体验，美的还有挺长的路需要走。但在物联网硬件方面，公司在各个细分领域确实做到了行业翘楚，不论是功能的多样性还是质量的稳定性。

图19.研发人员占比

图20.研发投入占比

公司发展这么多年，现在依靠自身的经营成果不仅可以满足扩大再生产的需求同时还能回报股东。账户上每年的类现金余额大约在当年股利加投资支出的1-2倍，同时多余的现金会购买固收类理财产品以及通过财务公司给下游经销商发放贷款以赚取利息。公司有息债务超过65%都是长期借款，不存在债务违约风险。从这几年的发展来看，美的的多元化是国内家电企业中最成功的，国际化进程也是走得最稳的。目前的迹象，美的已经摆脱了对地产行业周期的依赖，不再仅仅依靠家用电器支撑业绩增长，这可能也是当前美的估值比格力好的原因之一吧。

图21.资金冗余度

在做统计数据时，顺便统计了一下四家公司的人均薪酬。结果还是挺让人意外的，一方面家电公司确认提供了大量就业岗位，例如美的的全球职工已经接近20万了，格力没有国际化也有7.2万，海尔11.2万，给这些家庭提供了一份足以养家的工作。但是具体到各家公司的税前薪酬，青岛海尔最为良心，年薪一直在22万以上，员工实际到手大约70%，也就是差不多月薪1.2万元。美的属于第二高的，但是最近六年的平均薪酬不仅没有涨反而是下跌的，作为美的员工应该没有那么多幸福感可言，何况在佛山消费也不算低。而号称对员工多么好的格力可以用寒碜来说，2018年的平均薪酬才10万出头，到手月薪6k，去年涨到16万，到手月薪也没过万，就这董事长还要求员工感恩戴德，简直是迷之自信。

图22.平均薪酬对比

企业估值：

其实到这里对公司价值大致也就有个直观认知了。公司属于成熟行业的龙头企业，国内的市场基本饱和，未来要提升收入需要依靠例如洗碗机、蒸烤箱等高单价、更高附加值产品来调整产品结构；另外就是扩大海外市场的收入占比以及抓住未来智能物联网的入口，提供更有价值的产品组合体。

背靠一个巨大的统一大市场，给美的提供有力的基础保障。过去十年受城市化进程的推进以及外延并购，美的净利润年化增速为12%；近6年受外部经济环境剧烈动荡也取得了年复合9%的增速。那么我们净利润按5%-10%的区间预测，2026年的净利润为390-448亿元，对应的合理市值为9750-11200。考虑到制造业的大量折旧（自由现金流需打折）和不确定性，或许对净利润8折处理更稳妥一些。那么以此为依据按照自己对收益的要求，大致可以介入的市值范围为3900-4480亿之间。各位看官如有更详实的证据和数据链，欢迎讨论。

目前美的集团市值不到4600亿，公司为了更好发展海外业务（需要大量外币资金以及提高知名度），已经于4/29申请在港交所上市，以港股目前的市场估值情况，应该会比A股折价20%以上。届时若有港股通标且估值合适的话，会考虑配置10%的仓位。

以上分析只是通过几十个小时查阅公开文件，未进行细致对比的结果，仅作个人思考记录，不作为投资交易的参考或建议。成年人为自己的决策行为和钱包负责。